CAR-T后的细胞产业：谁在寒潮中畅泳

　　2021年12月，王立群博士坐在刚装修好的办公室里，对即将启动的A轮融资踌躇满志。

　　在医药圈内，有多年外资药企科研管理经验的王立群，因操盘中国首个CAR-T药品（阿基仑赛注射液）的成功落地而闻名。当阿基仑赛注射液获批后，他离开了复星凯特，创办了一家以CAR-NK为主的细胞产品公司星奕昂生物。

　　其时，火爆许久的医药证券交易市场上已经有了风雨之意。但王立群以及一些投资人笃定，凭借他的经验和所选择的明星赛道，星奕昂虽然是“New Baby”，也是含着金钥匙出生的“New Baby”，细胞与基因治疗目前依然是最火的赛道之一。业内也相信，王立群的履历背景会让投资人络绎不绝。

　　很快，春节过后疫情加重，他发现事情发展并未如业内预期那般。“本来以为像过去那样，一个好项目要被几十家基金抢的，后来发现数量比巅峰时少了很多。”王立群回忆。

　　即便如此，在别人眼中看来，星奕昂也算是寒冬中运气最好的公司之一。在此公司宣布A-1轮融资结束时，王立群融到了预想中的数目，一位投资人坦言：“这样一个时间段，能拿到和预期差不多的钱，已经是成功。”

　　在今年，王立群的个体感受足以成为展现一级市场投资收缩的一个绝佳案例。明星创业者，前沿和热门的赛道，这些熠熠的词汇放在前两年确实是投资机构们蜂拥而上的标的——在遍地是黄金的时代，即使在业界背景并不雄厚的创始人也能轻易融资上亿美元。而现在，明星创业者却没太多可挑选的余地。

　　但在另一种解读版本里，这只是事物的表象。一位私募基金的投资人说，今年投资界并不像外界想象中那般一泻千里，更写实的情形是投资人把钱“捏”在手里，他们没走，只是对于创始人的要求更加考究和挑剔了起来。

　　“一级市场和证券交易市场有不同的表现，两者能够共振的时候就是牛市。实际上，现在一级市场的融资还是很火的，尤其在CGT领域更加火。”一位私募基金投资人观察，目前看好CGT（Cell and Gene Therapy, 细胞与基因治疗）行业的人慢慢地多。咨询机构也给出了相似的论断：据弗若斯特沙利文，2022年中国CGT市场规模预计同比增长1025.21%，且随后多年仍将保持100%以上的高增长趋势。

　　业内的医药投资人对此早有断言。“大分子和小分子药物的热门时代将会过去，未来是投资细胞和基因治疗的时代。”去年，在一家券商机构举办的论坛上，中金公司原医药首席分析师孙雅娜称，从生命科学前沿领域的投资角度来看，大分子和小分子的药物开发正在变得越来越成熟，竞争更加激烈。

　　孙雅娜身体力行，从2015年创办一家医药投资基金，成立之初设立的方向就是生命科学前沿领域，其中重要的赛道就是CGT（细胞和基因治疗）产业，这是一个对生命和基因科学按图索骥的结果。

　　无数投资人曾经耳提面命：必须完整地经历过周期，才能意识到行业延伸的曲线是随着时代起伏的，没有永远的冬天，也没有永远的夏天，冬天和夏天会因时交替。但不管是在二级市场还是一级市场，真正能贯彻这点的投资人少之又少，很多人的投资逻辑，依然在“追涨杀跌”。一定要确立行业周期性的底层认知——如果想要穿越周期，如果想保持良好的收益率，最起码要确信这一点。

　　PD-1元年、CAR-T元年，手术机器人元年……这几年，医药产业每年都会成为一个“元年”。或者，今年也是医药投资改变逻辑的元年。日后的方向，有人说创新药行业的投资逻辑要对标科技股，可即使业绩最惊艳绝伦的基金经理，也无法确保自己的方向是对的。

　　今年3月底，上海疫情爆发。静态管理两个多月后，上海“开封”，车水马龙逐渐回归，但事物的全部改变不会立即在公众眼前展开。直到现在，那两个多月依然在很多人心里余震。至于疫情对产业看不见的影响在哪里？有多大？答案还在水面之下。

　　看得见的影响很明显。上海是国内创新药重地，抗疫中的药企有的停摆，现金流出现困难。融资方面，投资人大多数只能与上海的药企做线上沟通，这使双方效率降低，项目也开始拖沓。

　　行业降温时，疫情封控也成为投资人迟迟不回复的“理由”之一。一些创业者发现，找上门的投资人虽多，但在他们做了线谈、调研情况、写完报告后，多以“解封后再见”结尾，就再无下文。

　　真实的原因是有的基金今年拿不出钱来，还有些大基金决定年内不投新项目。由于所投的公司资金链紧张，有些投资机构既无法脱身也不能投新公司。浮躁和急切的氛围在细胞产业界也越发明显，有些投资机构态度暧昧，借口很多。一位创业者坦言：“跟一些天使轮投资人聊很久后，他们竟然问有没有临床数据，我说A轮的项目当然在临床前，怎么会有数据，他们说那投不了。令人啼笑皆非。”

　　这些经历只是融资中的浮光掠影。真正让从药企高管过渡到创业者的王立群有点吃惊的是，一些看起来“稳稳“的投资也出现变数。2022年4月，星奕昂A轮融资中一个月内签了8个“很高的”TS（Term Sheet，投资框架协议），且都是冲着领投目标而来，这是往年一个明星项目能够拿到的常规数量。

　　但随后，由于地缘政治因素，3个纯美元基金先行停止推进，还有两个基金在走完一圈流程后也因为一些往常想不到的因素作罢，最后剩下的选择只有3家。

　　时过境迁后复盘，王立群发现这几家执着的投资机构多是专业的医药基金，也是星奕昂所期望的投资机构，“验证了所谓的‘只在精不求多’”。

　　领投方辰德资本，是一家主要做生命科学和医疗的投资机构，支持了很多明星创业公司，基金总规模超70亿人民币，今年7月又刚完成了20亿人民币四期主基金的募集。跟投方是雅惠投资和宽愉资本。雅惠投资也是一家专注于医药产业的基金，它成立仅数年，创始合伙人孙雅娜是国内最早一批专业医药分析师，在医药领域颇有名气。

　　“这几家基金对于它们要投什么，都信念坚定。”今年5月，王立群第一次接触雅惠投资。最初的形式是以视频交流，路演完毕，雅惠投资即明确表示要参与投资，次日便向星奕昂签发了TS。最终雅惠投资以接近领投方的资金投入，成为星奕昂在A-1轮融资的第二大投资方。

　　优秀的投资人除了具有丰富的行业认知，直觉也很重要，这是识别有潜力公司的“赛点“式技能。宽愉资本是另一家迅速锚定星奕昂的投资机构，非常看好团队，在长达几个月的等待中从未动摇过。

　　2022年9月2日，星奕昂公布A-1轮融资五千万美元的消息掀起小小波澜：一方面是因为在今年细胞产业公司能融到五千万美元实属罕见；另一方面，业内人士又暗自嘀咕，要是放在往年，应该是轻而易举的事。

　　这个时候愿意下海去游泳或者还未上岸的创业者，对“寒潮”体感明显。担心IPO破发已成为老生常谈，新近的流行趋势是袖珍IPO，只要能增加现金流，上市取消对赌协议，创始人们已经心满意足。哪怕科创板上不了，新三板、北交所也都要去试一试。

　　“寒潮的到来让我们不知所措，但这并非是一天、一个因素造成的。”一位科学家出身的创业者反思，整个行业跌入冰窟前已有降温信号，当投资人不加选择地砸钱，当走资本游戏“捷径”上市圈钱的创新药企慢慢的变多时，这一天的到来就是早晚的事情。

　　几年前，科创板开市，国内有了未盈利科创企业上市机制，“未盈利”三个字几乎成为专为Biotech设计的豁免律令。最先悟到此中先机的不是Biotech的创始人们，而是各路闻风而来的大投资机构，它们对于如何玩资本游戏胸有成竹。

　　很快，在大投资机构的加持下，一些海外来的科学家组团讲故事，很多公司在上市之初就定下四，五年内上市的对赌协议。“大家开始对标18A、第五套中非盈利上市的要求，比如需要一个二期临床数据，导致一些公司就去从北美、澳大利亚、日韩的小公司里买二期临床的管线，一轮轮融资，拉高估值，符合IPO要求后把公司推上市。“

　　看到这种稳赚不赔的套路，不懂医药的投资机构马上运用“拿来主义”并推广，它们和创始人谈早期融资需要其自备临床数据，否则就出局，这样的次数一多，“为了生存下去，一些药企匆匆忙忙就上了临床，很多需要走的流程就没有走。”

　　西方制药行业发展上百年所形成的严谨流程，每一步都有其必要性，部分Biotech忽视这些流程。在赛道很热的时候，三、五年时间不足以判断一家药企的质地，投资方可以在IPO时毫发无伤地退出，甚至Biotech们也能继续把故事讲下去，但药能不能上市就不知道了。

　　监管补上拼图也动作很快，当上交所发现问题所在时，对上市审核加严。即使IPO上市，如不能很快兑现产品上市的承诺或因me too产品带来的商业化内卷，导致证券交易市场破发被抛售，资本们也随着潮流旋即撤退。大资本们并不关心Biotech的死活，也不关心生物药的星辰大海。资本界有其命定的商业逻辑，追逐利润就是最高指令。

　　“之前资本投的公司越多，资源的分散和竞争就越显著，对行业的挑战也就越艰难。”王立群表示，这是赛道过热的逻辑，也是必然的结果，当上市无门后，投资机构也撤退，再也看不到投资人求着Biotech们投钱的景象，行业从“过热”到“过冷”只不过一个季度。

　　在有些投资机构如同熔岩一样翻滚喷涌的过热时刻，也有一些投资机构不会投太多，这些投资机构以专业的医药基金为主，“寒潮”到来时，它们反而成了坚守者。

　　最晚碰头、最早拍板，雅惠投资的快速认定让王立群一再提及。不过，在雅惠投资合伙人刘嘉运的讲述中，这个“认定”之前有诸多时间的思考和案例的积累，也许它的临门一脚坚定果决，但在投资星奕昂之前，雅惠投资为做出这个决断付出了很长时间。

　　“投资人是先看中赛道，再选择其中最好的公司，星奕昂是我们看中的两个赛道的交汇点。” 刘嘉运解释，“两个赛道”是通用型细胞疗法和iPSC临床转化，星奕昂的iPSC-CAR-NK产品切中了这个预期。

　　2017年，全球首个CAR-T产品获批后，人类开启了活药物时代。在大小分子药和手术放化疗后，细胞治疗成为人类医治肿瘤的第四个手段，中国药企很快跟上潮流，去年已有两款引进的CAR-T在国内获批。

　　划时代的科学进展尚未带来与之匹配的商业成绩。截至2021年，全球CAR-T的累积销售在10亿美金上下，这一个数字不能使投资人满足。相比一个“Product“，目前的CAR-T更像是一个“Process”，制备周期长、价格贵，而且只能治疗非实体瘤。

　　于是资本们再次出发，把细胞治疗的未来押在通用货架性产品上。理论中，这样的产品可量产，可治疗实体瘤，几乎突破了目前CAR-T的所有困处。雅惠投资的多位投资人有医学或生物学背景，基因编辑下的细胞治疗和基因治疗是其重要的研究分支，因此雅惠投资也成为这个分支起跑较早的机构。

　　从2019年开始，他们关注了U-CART（异体）、γδ CAR-T和CAR-NK几个方向，最终雅惠投资判断CAR-NK最有前景。而曾于2012年获得诺贝尔奖的iPSC也是一种里程碑式的技术平台，能分化成NK细胞，巨噬细胞、T细胞，可以治疗内分泌方向、帕金森方向、心肌疾病方向和最热门的肿瘤方向。既前沿又能满足临床需求，这当然是一个医药基金会关注的技术。

　　“并非是我们看中哪个项目后再去追溯它的投资逻辑，而是在我们对iPSC和CAR-NK两套系统分开来研究后，才发现它们有相关的投资标的。”刘嘉运表示。在确定方向后，雅惠投资在这几年内约访了国内涉及iPSC和CAR-NK的所有公司，做了系统的研究和访谈。

　　包括细胞产业公司在内，雅惠投资一天三访，投资人们亲历一线，在三年内约访了几乎国内所有Biotech药企。刘嘉运估算，他经手的访谈就有超过一千家。为了尽最大可能提高效率，他们多用线上方式和电话完成公司创始人的首次访谈。在疫情开始后，这种工作习惯成为一种效率优势。

　　数百家创新药企的访谈做下来，雅惠投资有了一套“非共识”的行业投资框架。他们不倚重FA机构（Financial Advisor ，融资顾问）引荐，不做交易性投资，而是以研究为驱动主动找项目，以行业研究为基础来指导投资，就像一只合格的猎豹，每时每刻都在屏息凝神、锻炼肌肉，闻到血腥味就第一时间冲上去。

　　与王立群约见后，刘嘉运已有初步判断。在上海静态管理期间，他用最快的时间促成了孙雅娜和王立群视频聊天。最后，虽然雅惠投资是最晚进入融资程序的，却是最坚决的，也给了王立群这样的创业者最多信心。

　　“我们建立了一个坐标轴，在坐标中王立群的团队是最合适的。”刘嘉运表示。“合适”的言下之意指的是最核心的竞争力，即把细胞产品产业化的能力。在这样的领域，谁经验最丰富，谁就有最大的概率跑出来。

　　收缩年代，也是公司创始人和资本彼此辨认和认定的好时机。“王立群博士每一步都是亲历亲为，做成事的能力非常强，我们会优先选择这样的人。”刘嘉运补充，但投完并不是终点，很多时候投完都没有觉得特别高兴，“都是如履薄冰，考验才起步”。

　　在收缩年代之前，扩张年代也有好处。当细胞产业这样的细致划分领域投资者众的时候，成功行业的成功率也随之提高。

　　问题的重点是没有可度量的标准，没人知道扩张的底线在哪里。水不清澈的时候，谁都可以在其中浑水摸鱼。“做CD19时，大家都还想着成为第一家，但是一旦比赛结束，你就得换场地。”王立群说，目前细胞产业太小了，同一个靶点或许有人争老三的位次，但没必要再争老四老五了。这些多出的生产力和资源该去哪里呢？

　　在有经验的投资人和创业者看来，当一个行业中任意一个企业都能拿到融资，这个行业就离声誉受损不远了，“当谁都能拿钱的时候，钱不会是无止境的。”

　　公司融资到一定阶段，投资人也需要创始人给出一些证明。一旦公司给不出来，投资人也不会继续投下去，公司就需要寻找新投资。于是，为了风险可控，有些公司选择做同质化的管线。

　　但在镜子的另一面，研发新药本来就是勇敢者的游戏，没有风险，也代表着这些管线也没什么商业化前景。长此以往，行业在同一个地方反复内卷，这种内卷没有含金量，细胞赛道的声誉也受一定的影响。跟PD-1一样，基因和细胞领域也一度戴上“没有创新”的标签，这也或多或少影响了部分投资人的判断，有些投资人选择了观望，有些专业背景的投资人则更为审慎。

　　“投资机构要求高是好事情。”王立群表示，当投资机构开始施压，企业创始人就必须要去考虑怎么差异化，如何真正创新，如何抢到投资，如何正视失败。即使有出清的过程，总体而言对整个行业也是健康的新陈代谢。

　　一些投资人认同，“寒潮“中改变了选择的标准，但并没有收缩战线。“唯一的改变在于相比前几年，今年更加忙了。”刘嘉运表示，再也不必自己卷自己，也不用跟其他人抢，他有了更多时间慢慢调研、慢慢和创始人沟通。慢工出细活，以投资的心态去做研究和以研究的心态做投资，是两位一体的。如果相信研究的力量，当长期关注细胞治疗赛道，自然会形成自己的判断。

　　市场低迷时，反而是资产价值浮现的时候，这是价值投资的经典逻辑。但到实际操盘的时候，很多人真正贯彻的只有“追涨杀跌”的逻辑。

　　“穿越周期”同样也是一句在投资界被引用到有些老套的语录，这句话代表了投资人最大公约数的期待。但往往没有被人穿越的周期，只有被周期“穿越”的人。只有扎实研究形成的判断，才更容易成为投资者面对“寒潮”时不撒手的抗压底气和坚定信念。

　　割肉离场，在一级市场上同样惨烈，“有些基金赚不到钱，是因为它在疯狂的时候买进，却在低迷的时候撤退了，这就没有很好的方法了。”

　　1.《海通余文心对话医药投资老将——一场穿越中国医药投资20年的经典圆桌》